资产证券化与中国－综述
梅明华
一、离岸资产证券化项目融资案例??广深珠高速公路证券化融资
（一）广深珠高速公路证券化项目融资简介
广深珠（广州－深圳－珠海）高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳－珠海高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并以特许经营的公路收费权作支持，由其在国际资本市场发行 6 亿美元的债券，募集资金用于广州－深圳－珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路 50% 的股权，并最终持有广深珠高速公路东段 30 年的特许经营权直至 2027 年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地移交给广东省政府。
从性质上看，广州－深圳－珠海高速公路的资产证券化项目融资属于离岸（跨国）资产证券化（Cross-border Securitization）融资模式。离岸资产证券化是指跨境的资产证券化运行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的SPV在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。有学者指出，“基础设施收费模式”+“离岸模式”可以作为中国开展资产证券化的突破模式之一。
（二）离岸资产证券化项目融资的优势分析
1. 从证券化产品角度看，离岸资产证券化项目融资具有以下优势：（1）基础设施收费的证券化符合资产证券化项目融资产品的要求，项目未来的现金流比较稳定可靠、容易计算，满足以未来可预见到的现金流为支撑发行证券的要求以及“资产重组”原理。（2）在这个交易机构中，原始权益人将项目的收益权转让给境外的 SPV ，实现了证券化的关键一步??破产隔离。（3）以债券分层的方式实现内部信用增级，通过担保的方法实现外部信用增级。信用增级技术降低了国际资本市场的筹资成本。
2. 与其它类型的项目融资方式相比，离岸资产证券化融资具有较强的优势：（1）它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题。（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集增加时，成本可以降低。（3）离岸资产证券化融资对已建成的和在建项目均适用，不受项目的局限，在离岸资产证券化融资的这个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。
3. 从交易机构的地域分布看，离岸资产证券化项目融资也具有其固有优势：（1）离岸资产证券化融资可以满足支撑债券发行国的法律要求，规避我国有关制度方面的不确定性，保证资产证券化项目融资的顺利完成。（2）在境外发行证券时面对的市场容量大，机构投资者相对较多。
4. 从融资角度看：（1）离岸资产证券化融资与其他形式的项目融资想比具有很大的优势，它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题；（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集资金时，融资成本可以降低。
5. 其他。离岸资产证券化融资对已建成基础设施项目和在建项目均可适用，不受项目的局限；在离岸资产证券化融资的整个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。
（三）离岸资产证券化的不足
1. 外汇管制和汇率波动。离岸资产证券化最大的障碍是外汇管理制度，因为通过“离岸资产证券化模式”筹集的是外汇，还本付息也得是外汇，但资产的现金流是人民币，而目前中国尚未实行资本项目的自由兑换，如何把现金流从人民币换成外汇成了一个大障碍。
同时，以离岸资产证券化方式进行项目融资，必然涉及向在境外设立的SPV转移作为证券担保的资产，而 这些资产往往是已建成项目的收益权或者应收账款。由于我国目前现行有关规定（如中国人民银行《境内机构借用国际商业贷款管理办法》）将类似资产证券化的交易列入外债管理的范围，因此，离岸资产证券化项目融资的融资规模须纳入国家的指导性计划，融资条件须经国家外汇管理局的审批或审核。
此外，汇率的变化也使外汇现金流的稳定性受到影响。
2. 由于资产证券化的主要程序都在海外进行操作，投资者也是海外的，因此，对国内的证券化发展很难起到较大的促进和试验作用。
二、金融机构以信托方式处置信贷资产的有益尝试——华融资产管理公司资产处置信托项目实例分析
2003年6月，中国华融资产管理公司和中信信托签署《财产委托合同》和《信托财产委托处置协议》，将132.5亿元的不良债权资产，委托中信信托投资公司设立三年期的财产信托，并将其中的优先级受益权转让给投资者。这就是被誉为“向资产证券化方向迈出了重要一步”的国内首创的资产处置方式??华融资产处置信托项目。 （有关内容可参见王小波、王海波、刘柏荣文：《不良资产证券化的一次大胆实验》，载于《金融时报》2003年9月12日第6版。）
华融资产处置信托项目充分利用了信托制度所提供的操作平台，属于资产处置的重大创新，这种以资产为基础的投资合同交易模式，不仅为金融资产管理公司及国有商业银行加快处置不良资产进行了有益的探索，而且其交易结构对于基础设施项目融资也有一定的参考价值。此外，商业银行还可充分利用这种信托项目模式管理其项目贷款，分散并控制有关项目贷款的风险。
根据华融资产管理公司公开披露的信息，华融资产处置信托项目交易是根据我国《信托法》及相关法律法规设立的合法信托，其交易模式可简述如下：
（一）华融资产处置信托项目的信托当事人
华融公司作为委托人，以其拥有的相应债权资产，以中信信托为受托人，设立财产信托。本信托设立时的受益人为华融公司，华融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益权（包括全部的优先受益权和次级受益权）；本信托设立后，投资者可通过受让或其他合法方式取得本信托项下的优先级受益权，成为该信托的受益人。
（二）华融资产处置信托的基本交易结构
1、交易核心法律关系。华融公司处置信托项目存在三个核心法律关系：（1）华融公司作为委托人与中信信托作为受托人之间的信托法律关系；（2）中信信托委托华融公司处置非货币性信托财产的委托代理关系；（3）华融公司和投资者之间的优先级受益权转让法律关系。
2、基本交易流程：（1）信托的设立。华融公司与中信信托签订《华融资产处置财产信托合同》，华融公司将拟处置上述合格的债权资产设定为信托财产，并将其转移给中信信托持有，华融公司作为信托财产的受益人。（2）非货币性信托财产的委托处置。中信信托与华融公司签订《信托财产委托处置协议》，中信信托委托华融公司清收、处置、变现非货币性信托财产。华融公司处置非货币性信托财产所产生的货币资金，由华融公司定期划入中信信托在托管人处开立的资金托管帐户。（3）优先级受益权的转让。信托受益权分割为优先级受益权和次级受益权，在本信托设立时均由华融公司享有。华融公司委托中信信托将优先级受益权转让给投资者，如转让期届满，中信信托没有将全部优先级受益权转让给投资者，则中信信托承诺受让全部剩余的优先级受益权。次级受益权继续由华融公司持有。（4）优先级受益权的流转。自第二个信托利益分配日，投资者可以申请受托人赎回其拥有的优先级受益权，也可以将优先级受益权再次转让给其他人，或用于清偿债务或以其他方式合法流转。（5）优先级信托利益的分配。中信信托负责信托利益的分配及赎回优先级受益权。（6）信托的终止。信托期届满前，如全部优先级受益权单位被赎回，次级受益权的受益人有权决定提前终止或延续信托。（如图所示，略）
（三）华融资产处置信托项目相关问题分析
1、信托财产的转移。（1）该项目参考了资产证券化的资产风险隔离机制，在构造支撑优先级受益权收益的基础资产时，以信托方式，利用信托财产的独立性原理，将华融公司的相应债权资产设定为信托财产，使该部分资产与华融公司的其他资产相隔离。（2）华融公司、中信信托共同向相应的债务人发出了权利转让通知，并由公证机关对前述通知的发送行为进行公证。（3）在权利转让通知中，华融公司和中信信托明确告知债务人，已就华融公司对债务人享有的债权已经转移至中信信托，华融公司将其享有的对债务人的相应债权、及其他第三方业已达成并生效的相关协议项下的相关权利以及其他文件项下的相关权利，转让给中信信托。（4）华融公司和中信信托进一步告知债务人，中信信托授权华融公司有权以华融公司的名义进行一切合法的债权追偿和处分行为，清收中信信托对债务人的相应债权，处置、变现因清收相应债权而拥有的对债务人及其他相关方的相应资产；债务人及其他相关方应对华融公司相应办事处进行相应的债务清偿。
2、信托受益权的分级。信托受益分为优先级受益权和次级受益权，优先级受益权在信托合同约定的收益范围内优先享有和分配信托利益，次级受益权只享有优先级受益权利益实现后的剩余信托利益。
3、优先级信托受益权的流通性问题。（1）在该项目中，优先级受益权的流通实质上是资产处置信托项下优先级受益权所对应权利义务的转让，应属合同转让，信托受益权的流通受《合同法》、《信托法》的调整，不受我国证券法规的调整，不同于资产证券化下的资产支持证券的流转方式。（2）为解决优先级信托受益权的流通，受托人建立了支持优先级信托受益权的流转交易平台，并开发了相应的管理系统及管理办法。
（四）华融公司信托处置信托项目的性质分析
华融公司信托处置信托项目利用资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、以特定资产为支撑的投资结构以及优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化原理。但该项目与资产证券化还存在重大区别，具体体现在：资产证券化交易中的投资工具为证券，发行与交易均应受《证券法》及其相关法律法规的规范。但在该项目中，优先级受益权并非证券，优先级受益权的转让实质上是信托项下相应优先级受益权所对应的权利义务的转让，应属于合同转让，受《合同法》及《信托法》的调整。因此，华融公司信托处置信托项目被称为“准资产证券化”项目。
三、商业银行参与资产证券化融资的有益尝试??中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目的简要分析
中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目，是我国商业银行在现有法律监管体制下参与资产证券化融资的有效突破 。
（一）中远航运收入应收账款融资
1997年以来，中国远洋运输公司先后在美国发行以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据，并以航运应收款为支撑在北美和欧亚澳地区发行资产支持证券。（有关资料来源：2002年2月5日新华网：《中远集团与工行完成巨额外汇融资安排》，原载于《中国远洋报》；中国资产证券化网：http://www.chinasecuritization.com/more/tr_2_13.htm。因资料有限，有关项目的描述可能与该项目的真实交易存在出入）
在中国远洋运输公司（“中远集团”）的融资结构中，中远集团为原始权益人（实际上由其境内一家分公司享有）；中远集团为融资需要在境外设立SPV，负责应收账款资产支持证券的融资事宜；设立SPV后，中远集团将其在北美及欧亚澳地区的航运应收账款转让给该SPV，并以此作支撑向境外投资者发行浮动利率票据和资产支持证券；中远集团为证券化融资提供一定的担保；该项目的投资者均在境外，基本不涉及境内机构。
该融资安排具有以下作用：（1）可以避免货币兑换风险。（2）证券化缩短了进出口企业应收款的回收期限，增加了企业的流动资金，促进企业扩大贸易规模，有利于增强进出口企业的竞争能力和发展对外贸易。（3）将外汇应收款证券化符合我国外汇管理的基本原则。因为应收款代表一种对境外消费者或中间商的求偿权（当这种应收款超过一定期限，就被视为对外债权），因此，证券化产品以这种对外求偿权或债权为支持，不会额外增加外债负担。如果把这类资产“真实销售”给境外的特别目的载体（SPV），那么这种跨国资产证券化不会对我国国际收支平衡表产生任何影响。
（二）中国工商银行为中远集团提供外汇融资置换
2001年年底，中远集团与工商银行共同达成了6亿美元外汇融资安排意向，由工商银行为中远集团安排外汇融资，用以置换其美国商业票据项目和北美地区及欧亚澳地区资产证券化项目，并在此基础上进行了资产支持证券（ABS）的续发和增发。
这次融资安排是国内企业和国内商业银行利用内债转换外债进行的一次有益尝试，中远将原来付给国外投资人的利息付给工商银行，为国家节约了外汇，同时，也减少了国家的外债总量，降低了国家的对外负债风险。
该融资置换项目被认为是国内商业银行首次境外资产证券化业务，也是近年来国内最大的外汇融资项目之一。
有关交易结构见图（略）。
参考文献
信息产业部关于发布计算机信息系统集成资质等级评定条件的通知
信息产业部
信息产业部关于发布计算机信息系统集成资质等级评定条件的通知
信息产业部
信部规(2000)821号
各省、自治区、直辖市信息产业主管部门（厅、局办），部属有关企、事业单位：
我部《关于发布〈计算机信息系统资质管理办法（试行）〉的通知》（信部规〔1999〕1047号）印发后，又制定了《计算机信息系统集成资质等级评定条件（试行）》。经有关专家、企业的多次讨论修改，特别是在国务院《关于鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》（国发〔2000〕18号）颁布后，又做了相应调整和完善。
现将《计算机信息系统集成资质等级评定条件（试行）》予以发布，自即日起执行。
计算机信息系统集成资质等级评定条件（试行）
一级资质：
1．企业近3年完成计算机信息系统工程项目总值2．0亿元以上，并承担过至少1项3000万元以上或至少4项1000万元以上的项目；所完成的系统集成项目中应具有自主开发的软件产品；软件费用（含系统设计费、软件开发费、系统集成费和技术服务费）应占工程项目总值的30％以上（即不低于6000万元）；工程按合同要求质量合格，已通过验收并投入实际应用。
2．企业注册资本1200万元以上，近3年的财务状况良好。
3．企业从事软件开发、系统集成等业务的工程技术人员不少于100人，且其中大学本科以上学历的人员所占比例不少于80％。
4．企业总经理或负责系统集成工作的副总经理具有5年以上从事信息技术领域企业管理工作经历；企业具有已获得信息技术相关专业的高级职称、且从事计算机信息系统集成工作不少于5年的技术负责人；企业具有中级职称以上的财务负责人。
5．企业具有较强的综合实力，有先进、完整的软件及系统开发环境和设备，具有较强的技术开发能力。
6．企业已按ＩＳＯ9000或软件过程能力成熟度模型等标准、规范建立完备的质量保证体系，并能有效地实施。
7．企业具有完备的客户服务体系，并设立专门的机构。
8．企业具有系统的对员工进行新知识、新技术培训的计划，并能有效地组织实施。
9．企业没有出现验收未通过的项目。
10．企业没有触犯知识产权保护等有关法律的行为。
二级资质：
1．企业近3年完成计算机信息系统工程项目总值1．0亿元以上，并且承担过至少1项1500万元以上或至少3项800万元以上的项目；所完成的系统集成项目中应具有自主开发的软件产品；软件费用（含系统设计费、软件开发费、系统集成费和技术服务费）应占工程项目总值的30％以上（即不低于3000万元）；工程按合同要求质量合格，已通过验收并投入实际应用。
2．企业注册资本500万元以上，近3年的财务状况良好。
3．企业从事软件开发、系统集成等业务的工程技术人员不少于50人，且其中大学本科以上学历的人员所占比例不少于80％。
4．企业总经理或负责系统集成工作的副总经理具有4年以上从事信息技术领域企业管理工作经历；企业具有已获得信息技术相关专业的高级职称、且从事计算机信息系统集成工作不少于4年的技术负责人；企业具有中级职称以上的财务负责人。
5．企业具有先进、完整的软件及系统开发环境和设备，具有较强的技术开发能力。
6．企业已按ＩＳＯ9000或软件过程能力成熟度模型等标准、规范建立完备的质量保证体系，并能有效地实施。
7．企业具有完备的客户服务体系，并设立专门的机构。
8．企业具有系统的对员工进行新知识、新技术培训的计划，并能有效地组织实施。
9．企业没有出现验收未通过的项目。
10．企业没有触犯知识产权保护等有关法律的行为。
三级资质：
1．企业近3年完成计算机信息系统工程项目总值4000万元以上；所完成的系统集成项目中应具有自主开发的软件产品；软件费用（含系统设计费、软件开发费、系统集成费和技术服务费）应占工程项目总值的30％以上（即不低于1200万元）；工程按合同要求质量合格，已通过验收并投入实际应用。
2．企业注册资本100万元以上，近3年的财务状况良好。
3．企业从事软件开发、系统集成等业务的工程技术人员不少于20人，且其中大学本科以上学历的人员所占比例不少于70％。
4．企业总经理或负责系统集成工作的副总经理具有3年以上从事信息技术领域企业管理工作经历；企业具有已获得信息技术相关专业的中级职称以上或硕士以上、且从事计算机信息系统集成工作不少于3年的技术负责人；企业具有助理会计师职称以上的财务负责人。
5．企业具有与所承担项目相适应的软件及系统开发环境和设备，具有一定的技术开发能力。
6．企业已按ＩＳＯ9000或软件过程能力成熟度模型等标准、规范建立完备的质量保证体系，并能实施。
7．企业具有完备的客户服务体系，并设立专门的机构。
8．企业具有系统的对员工进行新知识、新技术培训的计划，并能有效地组织实施。
9．企业近3年内没有出现验收未通过的项目。
10．企业没有触犯知识产权保护等有关法律的行为。
四级资质：
1．企业近3年完成计算机信息系统工程项目总值1000万元以上；所完成的系统集成项目中应具有自主开发的软件产品；软件费用（含系统设计费、软件开发费、系统集成费和技术服务费）应占工程项目总值的30％以上（即不低于300万元）；工程按合同要求质量合格，已通过验收并投入实际应用。
2．企业注册资本30万元以上，近3年的财务状况良好。
3．企业从事软件开发、系统集成等业务的工程技术人员不少于10人，且其中大学本科以上学历的人员所占比例不少于70％。
4．企业总经理或负责系统集成工作的副总经理具有2年以上从事信息技术领域企业管理工作经历；企业具有已获得信息技术相关专业的中级职称以上或硕士以上、且从事计算机信息系统集成工作不少于2年的技术负责人；企业具有助理会计师职称以上的财务负责人。
5．企业具有与所承担项目相适应的软件及系统开发环境和设备，具有一定的技术开发能力。
6．企业已建立质量保证体系，并能实施。
7．企业具有完备的客户服务体系，并配备专门人员。
8．企业具有系统的对员工进行新知识、新技术培训的计划，并能有效地组织实施。
9．企业近3年内没有出现验收未通过的项目。
10．企业没有触犯知识产权保护等有关法律的行为。
2000年9月5日
